財(cái)政部23號(hào)文解讀
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財(cái)政部剛發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對(duì)地方政府和國(guó)有企業(yè)投融資行為有關(guān)問(wèn)題的通知》（財(cái)金〔2018〕23號(hào)），是這些年用詞最強(qiáng)硬、非常有殺傷力的文件之一！
輕金融發(fā)現(xiàn)，這份簡(jiǎn)稱“23號(hào)文”的文件中，“不得”一詞一共出現(xiàn)了23次！
這一通知，也意味著財(cái)政部對(duì)地方政府和國(guó)有企業(yè)投融資行為監(jiān)管再升級(jí)。
財(cái)政部明確表示：
★除購(gòu)買(mǎi)地方政府債券外，國(guó)有金融企業(yè)不得直接或通過(guò)地方國(guó)有企事業(yè)單位等間接渠道為地方政府及其部門(mén)提供任何形式的融資；
★不得違規(guī)新增地方政府融資平臺(tái)公司貸款；
★不得要求地方政府違法違規(guī)提供擔(dān)?；虺袚?dān)償債責(zé)任；
★不得提供債務(wù)性資金作為地方建設(shè)項(xiàng)目、政府投資基金或政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資本金。
“當(dāng)前一些地方政府依然存在違法違規(guī)和變相舉借債務(wù)的問(wèn)題，舉債方式日益多樣化，風(fēng)險(xiǎn)不斷增加。”財(cái)政部金融司有關(guān)負(fù)責(zé)人說(shuō)，“這其中既有部分地方黨政領(lǐng)導(dǎo)干部政績(jī)觀不正確、部門(mén)項(xiàng)目審批責(zé)任不落實(shí)等原因，也有金融企業(yè)推波助瀾的因素。”
23號(hào)文背后有怎樣的邏輯框架？金融企業(yè)與地方政府合作有哪些底線？市場(chǎng)化融資有哪些原則？違法舉債的合作模式有哪些？城投債還能投嗎？詳見(jiàn)天風(fēng)固收本文《城投債還能投嗎？——財(cái)金23號(hào)文點(diǎn)評(píng)》。
原標(biāo)題：城投債還能投嗎？——財(cái)金23號(hào)文點(diǎn)評(píng)
來(lái)源：固收彬法 天風(fēng)研究 作者：孫彬彬/高志剛
近日，財(cái)政部印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對(duì)地方政府和國(guó)有企業(yè)投融資行為有關(guān)問(wèn)題的通知》（財(cái)金〔2018〕23號(hào)）（下文簡(jiǎn)稱23號(hào)文），同時(shí)公布了對(duì)《財(cái)政部關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對(duì)地方政府和國(guó)有企業(yè)投融資行為有關(guān)問(wèn)題的通知》的解讀（下文簡(jiǎn)稱23號(hào)文解讀）。
23號(hào)文主要是從國(guó)有金融企業(yè)的維度（其他金融企業(yè)參照?qǐng)?zhí)行），系統(tǒng)梳理了過(guò)去一段時(shí)間地方債務(wù)監(jiān)管文件和金融監(jiān)管文件中針對(duì)金融企業(yè)和地方債務(wù)的條款，目的在于規(guī)范金融企業(yè)與地方政府和地方國(guó)企的投融資行為，出發(fā)點(diǎn)依然是防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
詳解23號(hào)文的邏輯框架
在理解23號(hào)文的影響之前，首先需要梳理清楚23號(hào)文的邏輯框架。
23號(hào)文整體可以分為五大部分：法律基礎(chǔ)、兩大合作原則、具體業(yè)務(wù)中的違法違規(guī)行為、約束金融企業(yè)的三個(gè)角度、23號(hào)文之后的整改與監(jiān)督要求。
金融企業(yè)與地方政府合作的四條底線
23號(hào)文明確了文件的法律基礎(chǔ)依然是《預(yù)算法》和《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)）；23號(hào)文解讀進(jìn)一步指出為什么要針對(duì)金融企業(yè)出臺(tái)規(guī)范文件，金融企業(yè)推波助瀾是地方政府違法違規(guī)和變相舉借債務(wù)的重要原因之一。
審計(jì)署在2017年12月向人大提交了《財(cái)政部關(guān)于堅(jiān)決制止地方政府違法違規(guī)舉債遏制隱性債務(wù)增量情況的報(bào)告》（下文簡(jiǎn)稱財(cái)政部審計(jì)報(bào)告）中針對(duì)地方政府違法違規(guī)舉債問(wèn)題的成因分析，有更為詳細(xì)的解讀。
23號(hào)文列舉了金融企業(yè)涉嫌參與地方政府違法違規(guī)舉債的四種模式，實(shí)際上是畫(huà)出了未來(lái)金融企業(yè)與地方政府合作的四條底線：
（1）除購(gòu)買(mǎi)地方政府債券外，不得直接或通過(guò)地方國(guó)有企事業(yè)單位等間接渠道為地方政府及其部門(mén)提供任何形式的融資
預(yù)算法和43號(hào)文規(guī)定地方政府唯一合法舉債渠道就是在地方債務(wù)限額內(nèi)發(fā)行地方政府債券，因此金融企業(yè)為地方政府融資的唯一合法渠道，也只能是參與地方債的認(rèn)購(gòu)和交易。這是金融企業(yè)與地方政府融資之間的的唯一合法渠道，但是并非合作的唯一渠道，也不意味著金融企業(yè)無(wú)法參與地方國(guó)有企業(yè)（包括城投平臺(tái)）的融資。
（2）不得違規(guī)新增地方政府融資平臺(tái)公司貸款
按照2013年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)2013 年地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》（銀監(jiān)發(fā)〔2013〕10號(hào)）的規(guī)定：“各銀行業(yè)金融企業(yè)法人不得新增融資平臺(tái)貸款規(guī)模”，同時(shí)對(duì)于融資平臺(tái)的新增貸款，具有明確的放貸條件，還需要控制貸款投向。23號(hào)文“不得違規(guī)新增”貸款的要求，應(yīng)主要來(lái)自銀監(jiān)10號(hào)文。
（3）不得要求地方政府違法違規(guī)提供擔(dān)?；虺袚?dān)償債責(zé)任
按照2017年財(cái)政部、發(fā)展改革委、司法部、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕50號(hào)）（下文簡(jiǎn)稱50號(hào)文），“金融企業(yè)為融資平臺(tái)公司等企業(yè)提供融資時(shí)，不得要求或接受地方政府及其所屬部門(mén)以擔(dān)保函、承諾函、安慰函等任何形式提供擔(dān)保”。23號(hào)文針對(duì)金融企業(yè)“不得要求”地方政府違法違規(guī)擔(dān)?；虺袚?dān)償債責(zé)任的要求，可以追溯到50號(hào)文的要求。
（4）不得提供債務(wù)性資金作為地方建設(shè)項(xiàng)目、政府投資基金或政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資本金
按照2017年財(cái)政部印發(fā)的《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)管理的通知》（財(cái)辦金〔2017〕92號(hào)）（下文簡(jiǎn)稱92號(hào)文），要求PPP項(xiàng)目不得“以債務(wù)性資金充當(dāng)資本金”。事實(shí)上，項(xiàng)目資本金不得為債務(wù)資金的要求，最早可追溯至1996年國(guó)務(wù)院《關(guān)于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目試行資本金制度的通知》（國(guó)發(fā)[1996]35號(hào)），并在2009年《關(guān)于調(diào)整固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例的通知》（國(guó)發(fā)〔2009〕27號(hào)）中明確了城市各類基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的最低資本金比例要求；銀監(jiān)會(huì)在2009年的《關(guān)于信托公司開(kāi)展項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)涉及項(xiàng)目資本金有關(guān)問(wèn)題的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2009]84號(hào)）也明確提到，股東借款、銀行貸款等債務(wù)性資金不得充作項(xiàng)目資本金。
23號(hào)文所劃出的四條底線，是金融企業(yè)和地方政府或融資平臺(tái)合作的前提，無(wú)論何種合作模式，均不可違背；而這四條底線實(shí)際上在以前的監(jiān)管文件中已經(jīng)被反復(fù)提及，從這一點(diǎn)可以看出，23號(hào)文主要是梳理以前監(jiān)管文件中涉及到金融企業(yè)和地方政府債務(wù)相關(guān)的監(jiān)管內(nèi)容。
市場(chǎng)化融資的兩大原則
按照23號(hào)文，金融企業(yè)依然可以參與地方建設(shè)融資，包括向地方政府融資平臺(tái)或者PPP項(xiàng)目提供融資，但是這里的融資必須是“市場(chǎng)化融資”，需要符合兩大原則：
（1）按照“穿透原則”加強(qiáng)資本金審查
不但需要確保融資主體的資金來(lái)源合法合規(guī)，而且融資項(xiàng)目的資本金需要滿足固定的要求。
按照最新的國(guó)務(wù)院《關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度的通知》（國(guó)發(fā)〔2015〕51號(hào)），保障性住房、鐵路、公路和城市軌道交通項(xiàng)目最低資本金比例為20%，港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)、機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目為25%。
這一條原則也與23號(hào)文第一條提到的第四個(gè)底線保持一致。
（2）還款能力評(píng)估原則：確保其自有經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流能夠覆蓋應(yīng)還債務(wù)本息
23號(hào)文要求金融企業(yè)參與融資時(shí)，需要按照市場(chǎng)化原則評(píng)估融資平臺(tái)的還款能力和還款來(lái)源。
市場(chǎng)化原則，實(shí)際上就是“確保其自有經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流能夠覆蓋應(yīng)還債務(wù)本息”，按照23號(hào)文的要求，這里的“自由經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流”允許項(xiàng)目現(xiàn)金流中包含來(lái)自地方政府的財(cái)政資金。
這里需要厘清一個(gè)容易被混淆的內(nèi)容：地方政府、城投平臺(tái)和金融企業(yè)之間的現(xiàn)金流關(guān)系。
23號(hào)文中允許項(xiàng)目現(xiàn)金流包含財(cái)政資金，且要求落實(shí)“地方政府履行相關(guān)程序的合規(guī)性和完備性”；從現(xiàn)金流動(dòng)的角度，這部分財(cái)政資金應(yīng)該先流向城投平臺(tái)（因?yàn)槌袚?dān)了項(xiàng)目建設(shè)），然后再流向金融企業(yè)（城投平臺(tái)償還債務(wù)）。
現(xiàn)金流的前半截是從地方政府到城投平臺(tái)，依據(jù)的是項(xiàng)目建設(shè)相關(guān)的合同約定，且對(duì)應(yīng)的財(cái)政資金支出應(yīng)該合法合規(guī)、不超出地方財(cái)力；現(xiàn)金流的后半截是從城投平臺(tái)到金融企業(yè)，這是項(xiàng)目融資之后的還本付息行為。這種現(xiàn)金流動(dòng)是合法合規(guī)的，并不造成地方政府違法違規(guī)融資，原因在于地方政府只對(duì)前半截現(xiàn)金流負(fù)責(zé)，而不對(duì)后半截現(xiàn)金流的實(shí)現(xiàn)有任何擔(dān)保責(zé)任。
23號(hào)文也明確提到，嚴(yán)禁金融企業(yè)“要求或接受”，“地方政府及其部門(mén)以任何方式提供擔(dān)保、承諾回購(gòu)?fù)顿Y本金、保本保收益等兜底安排，或以其他方式違規(guī)承擔(dān)償債責(zé)任”。這個(gè)嚴(yán)禁的，其實(shí)是地方政府對(duì)金融企業(yè)的直接“承諾”行為，對(duì)前文所說(shuō)后半截現(xiàn)金流的“擔(dān)保”或“承諾”行為，或者說(shuō)不允許地方政府與金融企業(yè)之間產(chǎn)生現(xiàn)金流關(guān)系/潛在現(xiàn)金流關(guān)系。
23號(hào)文提出的兩大是市場(chǎng)化融資原則，其實(shí)也是金融企業(yè)發(fā)放一般商業(yè)貸款/提供商業(yè)融資時(shí)需要遵循的商業(yè)化原則，實(shí)際上是要?jiǎng)冸x傳統(tǒng)地方政信類項(xiàng)目中的“地方政府隱性擔(dān)保”。
7種參與違法舉債的合作模式
23號(hào)文在四大底線和兩大原則的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步梳理了7種常見(jiàn)的金融企業(yè)合作模式中觸碰底線或違背原則的行為，或者說(shuō)是，金融企業(yè)參與地方政府違法違規(guī)和變相舉債的7種模式。
（1）投資基金：不得回購(gòu)、保本保收益
共同出資設(shè)立投資基金，是地方政府與金融企業(yè)常見(jiàn)的合作方式，23號(hào)文針對(duì)這種合作方式，提出了兩條涉及地方政府違法違規(guī)舉債的模式：
一是要求或接受地方政府及其部門(mén)作出承諾回購(gòu)?fù)顿Y本金、保本保收益等兜底安排；
二是通過(guò)結(jié)構(gòu)化融資安排或采取多層嵌套等方式將投資基金異化為債務(wù)融資平臺(tái)。
2017年50號(hào)文要求：“地方政府及其所屬部門(mén)參與PPP項(xiàng)目、設(shè)立政府出資的各類投資基金時(shí)，不得以任何方式承諾回購(gòu)社會(huì)資本方的投資本金，不得以任何方式承擔(dān)社會(huì)資本方的投資本金損失，不得以任何方式向社會(huì)資本方承諾最低收益，不得對(duì)有限合伙制基金等任何股權(quán)投資方式額外附加條款變相舉債。”
2017年發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)(征求意見(jiàn)稿)》對(duì)投資基金的多層嵌套、結(jié)構(gòu)化融資均有明確要求。
（2）資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)：不能兜底、回購(gòu)、承諾最低收益
金融企業(yè)通過(guò)發(fā)行資管產(chǎn)品參與到地方建設(shè)項(xiàng)目時(shí)，需要從兩個(gè)維度符合監(jiān)管要求：
一是符合《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)(征求意見(jiàn)稿)》中關(guān)于針對(duì)資管產(chǎn)品需要滿足穿透監(jiān)管、期限匹配、規(guī)范資金池、打破剛兌等相關(guān)規(guī)定；
二是要求金融企業(yè)在銷售產(chǎn)品時(shí)，不得宣傳產(chǎn)品中包含地方政府信用。
（3）政策性開(kāi)發(fā)金融：市場(chǎng)化原則授信
23號(hào)文要求政策性、開(kāi)發(fā)性金融企業(yè)需要按照市場(chǎng)化原則“針對(duì)項(xiàng)目”授信，而不是針對(duì)“政府信用”提供融資，也需要符合50號(hào)文中的不得要求或接受各類“隱性擔(dān)保”的規(guī)定。
（4）禁止對(duì)地方政府統(tǒng)一授信
23號(hào)文對(duì)于金融企業(yè)與地方政府的合作方式提出了明確規(guī)范：
一是必須針對(duì)項(xiàng)目提供融資；
二是不得采取與地方政府及其部門(mén)簽署一攬子協(xié)議、備忘錄、會(huì)議紀(jì)要等方式開(kāi)展業(yè)務(wù)；
三是禁止對(duì)地方政府統(tǒng)一授信，授信應(yīng)該針對(duì)參與項(xiàng)目建設(shè)的企業(yè)（城投平臺(tái)）。
（5）金融中介業(yè)務(wù)：不得披露財(cái)政、債務(wù)信息，嚴(yán)禁掛鉤政府信用
針對(duì)金融企業(yè)為城投平臺(tái)提供融資服務(wù)時(shí)，比如發(fā)債，禁止在募集說(shuō)明書(shū)中披露“所在地區(qū)財(cái)政收支、政府債務(wù)數(shù)據(jù)等明示或暗示存在政府信用支持的信息”，并且需要聲明“地方政府作為出資人僅以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，相關(guān)舉借債務(wù)由地方國(guó)有企業(yè)作為獨(dú)立法人負(fù)責(zé)償還”。
這些要求實(shí)際上是對(duì)50號(hào)文中融資平臺(tái)需要在融資時(shí)“主動(dòng)書(shū)面聲明不承擔(dān)政府融資職能，并明確自2015年1月1日起其新增債務(wù)依法不屬于地方政府債務(wù)”等要求的進(jìn)一步細(xì)化。
（6）PPP：嚴(yán)格規(guī)范
再次聲明PPP項(xiàng)目必須符合2017年11月《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)管理的通知》（財(cái)辦金〔2017〕92號(hào)）中的相關(guān)規(guī)范。
（7）融資擔(dān)保：嚴(yán)格限制政府責(zé)任
2017年50號(hào)文首次針對(duì)地方政府舉債融資機(jī)制提出：“允許地方政府結(jié)合財(cái)力可能設(shè)立或參股擔(dān)保公司（含各類融資擔(dān)?；鸸荆?，構(gòu)建市場(chǎng)化運(yùn)作的融資擔(dān)保體系，鼓勵(lì)政府出資的擔(dān)保公司依法依規(guī)提供融資擔(dān)保服務(wù)，地方政府依法在出資范圍內(nèi)對(duì)擔(dān)保公司承擔(dān)責(zé)任”。
財(cái)政部審計(jì)報(bào)告針對(duì)開(kāi)好地方政府規(guī)范舉債融資的“前門(mén)”工作中，明確提出：“鼓勵(lì)政府出資的擔(dān)保公司依法依規(guī)提供融資擔(dān)保服務(wù)，地方政府在出資范圍內(nèi)對(duì)擔(dān)保公司承擔(dān)責(zé)任”。
50號(hào)文和財(cái)政部審計(jì)報(bào)告均鼓勵(lì)市場(chǎng)化的融資擔(dān)保方式，在這種模式中，融資擔(dān)保公司（可以由地方政府出資設(shè)立）針對(duì)城投平臺(tái)融資提供明確的、合法合規(guī)的擔(dān)保服務(wù)，以此替代違法違規(guī)的“地方政府隱性擔(dān)保”。實(shí)際上是一種“地方政府隱性擔(dān)保”顯性化的市場(chǎng)化方式，地方政府對(duì)融資擔(dān)保公司負(fù)責(zé)（責(zé)任范圍明確在出資范圍內(nèi)，承擔(dān)有限責(zé)任），而融資擔(dān)保公司對(duì)城投平臺(tái)融資承擔(dān)實(shí)際“無(wú)限連帶責(zé)任”。
約束金融企業(yè)的三大規(guī)范要求
23號(hào)文還從從出資管理、財(cái)務(wù)管理和產(chǎn)權(quán)管理三大角度，提出了規(guī)范要求，目的是“防控金融企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)有金融資產(chǎn)流失”，其中所提到的內(nèi)容，主要是為了規(guī)范國(guó)有金融企業(yè)和國(guó)有股東（同時(shí)也是城投平臺(tái)的實(shí)際控制人）之間的各類關(guān)系，防范金融企業(yè)股權(quán)層面涉及地方政府違法違規(guī)舉債問(wèn)題。
2018年1月，銀監(jiān)會(huì)印發(fā)《商業(yè)銀行股權(quán)管理暫行辦法》，要求加強(qiáng)商業(yè)銀行股權(quán)管理；3月28日中央全面深化改革委員會(huì)第一次會(huì)議審議通過(guò)《關(guān)于加強(qiáng)非金融企業(yè)投資金融企業(yè)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》；3月30日，證監(jiān)會(huì)就證券公司股權(quán)管理規(guī)定公開(kāi)征求意見(jiàn)。
監(jiān)管三要素：整改、評(píng)價(jià)和檢查
（1）存量項(xiàng)目整改：不得盲目抽貸、壓貸和停貸，防范存量債務(wù)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)
23號(hào)文要求金融企業(yè)要配合有關(guān)方面對(duì)“存在地方政府違法違規(guī)舉債擔(dān)保、變相舉債等問(wèn)題的存量項(xiàng)目”的整改工作。
50號(hào)文要求各級(jí)政府全面改正地方政府不規(guī)范的融資擔(dān)保行為，92號(hào)文同樣要求對(duì)存量PPP項(xiàng)目進(jìn)行整改，兩個(gè)文件的目的都是防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在這類整改中，金融企業(yè)應(yīng)該主動(dòng)積極配合，比如修改相關(guān)的合作協(xié)議等，目的在于化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（財(cái)政部審計(jì)報(bào)告也明確提及化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）。
同時(shí)，23號(hào)文也要求：“在配合整改的同時(shí)，國(guó)有金融企業(yè)不得盲目抽貸、壓貸和停貸，防范存量債務(wù)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)”，23號(hào)文解讀中更加明確提出防范形成“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”。這也意味著，存量債務(wù)的整改是一個(gè)長(zhǎng)期的工作，一方面要求整改、完善地方政府、城投平臺(tái)、金融企業(yè)之間的合作協(xié)議，明確地方政府應(yīng)該履行的義務(wù)（及時(shí)支付，防止惡意拖欠工程款）；另一方面也要求金融企業(yè)需要配合整改，不能因?yàn)槿笔Я说胤秸?ldquo;承諾”、“擔(dān)保”，就對(duì)存量項(xiàng)目抽貸、壓貸和停貸。
《關(guān)于進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力嚴(yán)格防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知》（發(fā)改辦財(cái)金〔2018〕194號(hào)）（下文簡(jiǎn)稱194號(hào)文）明確提出，“各地財(cái)政部門(mén)應(yīng)當(dāng)按規(guī)定在年度預(yù)算中安排資金及時(shí)支付給依法合規(guī)承接政府投資項(xiàng)目的企業(yè)，防止地方政府惡意拖欠企業(yè)工程款”。
（2）績(jī)效評(píng)價(jià)
財(cái)政部門(mén)本身就具備對(duì)國(guó)有金融企業(yè)的評(píng)價(jià)責(zé)任。
同時(shí)，針對(duì)金融企業(yè)與地方政府、城投平臺(tái)的合作監(jiān)管要求，基本均來(lái)自于已發(fā)布的監(jiān)管規(guī)則，既包括金融監(jiān)管部門(mén)和財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)的50號(hào)文，也包括資管新規(guī)等。
（3）監(jiān)督檢查：涉及違法違規(guī)企業(yè)，應(yīng)暫?；?qū)徤魈峁┤谫Y和融資中介服務(wù)
2017年以來(lái)，財(cái)政部已經(jīng)開(kāi)展了多輪地方政府債務(wù)的查處問(wèn)責(zé)，涉及重慶、山東、河南、湖北、貴州、江蘇、江西、四川等8個(gè)省市，未來(lái)或許會(huì)有更多的查處問(wèn)責(zé)情況公開(kāi)。
23號(hào)文明確要求，對(duì)財(cái)政部公開(kāi)通報(bào)涉及地方政府違法違規(guī)舉債擔(dān)保行為的地方國(guó)有企業(yè)，國(guó)有金融企業(yè)應(yīng)暫?；?qū)徤魈峁┤谫Y和融資中介服務(wù)，也就意味著相關(guān)主體進(jìn)行再融資將面臨極大的壓力。
城投債投資怎么看？
（1）金融企業(yè)還能與地方政府合作嗎？
能合作，但是要按照市場(chǎng)化原則合作，要合法合規(guī)合作，不能以任何形式涉及地方政府違法違規(guī)融資。
23號(hào)文中列舉的投資基金、PPP、金融中介服務(wù)、融資擔(dān)保等模式仍然是合法合規(guī)的合作方式，只要不涉及地方政府違規(guī)提供擔(dān)保、承諾等行為，并不禁止金融企業(yè)參與地方政府項(xiàng)目融資。
針對(duì)城投平臺(tái)承擔(dān)的政府投資項(xiàng)目，金融機(jī)構(gòu)依然可以按照市場(chǎng)化原則（23號(hào)文最為關(guān)注項(xiàng)目資本金穿透和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流覆蓋）為城投平臺(tái)提供融資，但是不得涉及地方政府擔(dān)?；虺兄Z。
（2）未來(lái)還會(huì)有監(jiān)管政策嗎？
財(cái)政部審計(jì)報(bào)告針對(duì)未來(lái)如何防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有比較明確的框架，其中在“堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量”章節(jié)明確要求“督促金融機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查、嚴(yán)格把關(guān)，對(duì)沒(méi)有穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流作為還款來(lái)源或沒(méi)有合法合規(guī)抵質(zhì)押物的項(xiàng)目，金融機(jī)構(gòu)不得提供融資，嚴(yán)格按商業(yè)化原則提供融資”，這實(shí)際上也預(yù)示了23號(hào)文的出臺(tái)。
按照財(cái)政部審計(jì)報(bào)告提出的工作重點(diǎn)，未來(lái)在完善地方建設(shè)項(xiàng)目和資金管理、強(qiáng)化中央企業(yè)債務(wù)融資管控，建立市場(chǎng)化、法治化的債務(wù)違約處置機(jī)制，規(guī)范融資平臺(tái)公司融資管理，推進(jìn)融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型等多個(gè)維度，均有可能繼續(xù)出臺(tái)相關(guān)的監(jiān)管政策或者指導(dǎo)意見(jiàn)。
2018年注定是嚴(yán)格防范化解地方政府債務(wù)的重要年份，對(duì)于城投債投資而言，必須做好一定的心理準(zhǔn)備，要有短期風(fēng)險(xiǎn)暴露的預(yù)期，但是也不需要盲目悲觀，監(jiān)管仍然遵循系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線、防范“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”等要求，更需要關(guān)注如何準(zhǔn)確識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、防范風(fēng)險(xiǎn)、尋找確定性。
（3）城投債投資面臨哪些風(fēng)險(xiǎn)？
我們?cè)凇兑晃淖x懂城投債的“悲”與“喜”——財(cái)政部地方政府債務(wù)審計(jì)報(bào)告點(diǎn)評(píng)》和《194號(hào)文有何深意？——發(fā)改財(cái)金194號(hào)文點(diǎn)評(píng)》中均提及，2018年城投債投資面臨兩大風(fēng)險(xiǎn)：
一是金融機(jī)構(gòu)對(duì)城投平臺(tái)的態(tài)度：
2017年50號(hào)文、87號(hào)文、92號(hào)文主要針對(duì)地方政府提出監(jiān)管要求，財(cái)政部審計(jì)報(bào)告和194號(hào)文也主要針對(duì)地方政府和城投平臺(tái)，但已經(jīng)開(kāi)始涉及金融機(jī)構(gòu)的相關(guān)規(guī)范要求，23號(hào)文相當(dāng)于從金融機(jī)構(gòu)參與地方政府投融資的各個(gè)維度，全面梳理了此前的相關(guān)監(jiān)管要求，在這種環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于參與城投平臺(tái)融資的態(tài)度會(huì)發(fā)生怎樣的變化，具有比較大的不確定性。
二是城投債務(wù)違約預(yù)期：
金融機(jī)構(gòu)對(duì)城投平臺(tái)融資的態(tài)度具有不確定性，但是包括資管新規(guī)在內(nèi)的諸多金融監(jiān)管文件，則更為明確的限制了銀行資金、資管產(chǎn)品資金進(jìn)入城投平臺(tái)投融資的渠道，尤其是以信托貸款、委托貸款為主的非標(biāo)融資在資金來(lái)源維度已經(jīng)受到極大的限制。因此城投平臺(tái)再融資問(wèn)題如何解決一直是市場(chǎng)比較關(guān)心的問(wèn)題，而由此引發(fā)的城投債務(wù)違約預(yù)期也越來(lái)越濃，即便城投債務(wù)實(shí)際違約未出，但違約預(yù)期仍將逐漸體現(xiàn)在城投債估值中。
因此，我們對(duì)于2018年城投債的估值風(fēng)險(xiǎn)較為悲觀，金融機(jī)構(gòu)態(tài)度和違約預(yù)期的持續(xù)發(fā)酵與實(shí)現(xiàn)，均會(huì)對(duì)城投債估值產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，既有長(zhǎng)期的持續(xù)影響，也會(huì)有短期的沖擊。
（4）城投債還能投嗎？
城投平臺(tái)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)整體依然可控，長(zhǎng)期來(lái)看，打擊地方違法違規(guī)舉債有助于穩(wěn)定存量債務(wù)的實(shí)際償付能力，194號(hào)文要求防止惡意拖欠、23號(hào)文要求防范存量債務(wù)資金鏈斷裂，存在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。
城投債依然具備投資價(jià)值，但是需要更加深入的篩選，不是所有的城投平臺(tái)依然可以獲得融資，不是所有的平臺(tái)都能獲得來(lái)自地方政府的現(xiàn)金流。
目前市場(chǎng)主流投資策略在于篩選、識(shí)別不同地區(qū)的城投主體，這實(shí)際上是從“地方政府救助能力”的維度來(lái)進(jìn)行投資；而在打破剛兌、違約預(yù)期已經(jīng)逐漸體現(xiàn)在估值中的背景下，更需要關(guān)注的是“地方政府有限出資責(zé)任范疇內(nèi)的企業(yè)自身償債能力”。
具備較高“償債能力”的城投債實(shí)際上可以更為明確的對(duì)應(yīng)來(lái)自地方政府的現(xiàn)金流（比如公益性投資項(xiàng)目中來(lái)自地方政府的現(xiàn)金回流），這是首先需要考慮的因素。
我們推薦兩種城投債投資邏輯：
一是關(guān)注城投平臺(tái)項(xiàng)目的公益性，也就是項(xiàng)目與地方政府的緊密程度，從城投平臺(tái)的發(fā)展歷史來(lái)看，地方政府違法違規(guī)舉債一般都是由于地方財(cái)力無(wú)法覆蓋公益性項(xiàng)目投資（盲目的投資沖動(dòng)、不正確的政績(jī)觀），存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解實(shí)際上有助于打通地方政府與城投平臺(tái)的現(xiàn)金流通道，而這個(gè)通道主要跟公益性項(xiàng)目掛鉤。具體而言，我們更為推薦涉及棚改、扶貧、地下綜合管廊等具有中央政策支持公益性項(xiàng)目所對(duì)應(yīng)的城投債及其發(fā)行主體。
二是關(guān)注政策性融資擔(dān)保公司擔(dān)保城投債，從擔(dān)保公司本身業(yè)務(wù)模式的角度（以項(xiàng)目為核心，關(guān)注來(lái)自地方政府的現(xiàn)金流）出發(fā)，被擔(dān)保的城投債在項(xiàng)目和現(xiàn)金流兩個(gè)層面更具有確定性，同時(shí)擔(dān)保公司自身行政資源對(duì)于償債資金來(lái)源具有更好的支撐。我們較為推薦省級(jí)政策性擔(dān)保公司擔(dān)保的城投債。
風(fēng)險(xiǎn)提示
金融企業(yè)融資態(tài)度，城投平臺(tái)融資監(jiān)管。
另附：關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對(duì)地方政府和國(guó)有企業(yè)投融資行為有關(guān)問(wèn)題的通知
財(cái)金〔2018〕23號(hào)
各國(guó)有金融企業(yè)：
金融企業(yè)是支持地方經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要力量。當(dāng)前，金融企業(yè)運(yùn)營(yíng)總體平穩(wěn)良好，但在服務(wù)地方發(fā)展、支持地方基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域建設(shè)中仍然存在過(guò)于依靠政府信用背書(shū)，捆綁地方政府、捆綁國(guó)有企業(yè)、堆積地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，加劇了財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。為全面貫徹黨的十九大精神，落實(shí)全國(guó)金融工作會(huì)議部署和要求，堅(jiān)決打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，促進(jìn)金融企業(yè)穩(wěn)健運(yùn)行，進(jìn)一步督促金融企業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控和財(cái)務(wù)管理，嚴(yán)格執(zhí)行國(guó)有金融資本管理制度，現(xiàn)就有關(guān)事項(xiàng)通知如下：
一、【總體要求】國(guó)有金融企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格落實(shí)《預(yù)算法》和《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)）等要求，除購(gòu)買(mǎi)地方政府債券外，不得直接或通過(guò)地方國(guó)有企事業(yè)單位等間接渠道為地方政府及其部門(mén)提供任何形式的融資，不得違規(guī)新增地方政府融資平臺(tái)公司貸款。不得要求地方政府違法違規(guī)提供擔(dān)?；虺袚?dān)償債責(zé)任。不得提供債務(wù)性資金作為地方建設(shè)項(xiàng)目、政府投資基金或政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資本金。
二、【資本金審查】國(guó)有金融企業(yè)向參與地方建設(shè)的國(guó)有企業(yè)（含地方政府融資平臺(tái)公司）或PPP項(xiàng)目提供融資，應(yīng)按照“穿透原則”加強(qiáng)資本金審查，確保融資主體的資本金來(lái)源合法合規(guī)，融資項(xiàng)目滿足規(guī)定的資本金比例要求。若發(fā)現(xiàn)存在以“名股實(shí)債”、股東借款、借貸資金等債務(wù)性資金和以公益性資產(chǎn)、儲(chǔ)備土地等方式違規(guī)出資或出資不實(shí)的問(wèn)題，國(guó)有金融企業(yè)不得向其提供融資。
三、【還款能力評(píng)估】國(guó)有金融企業(yè)參與地方建設(shè)融資，應(yīng)審慎評(píng)估融資主體的還款能力和還款來(lái)源，確保其自有經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流能夠覆蓋應(yīng)還債務(wù)本息，不得要求或接受地方政府及其部門(mén)以任何方式提供擔(dān)保、承諾回購(gòu)?fù)顿Y本金、保本保收益等兜底安排，或以其他方式違規(guī)承擔(dān)償債責(zé)任。項(xiàng)目現(xiàn)金流涉及可行性缺口補(bǔ)助、政府付費(fèi)、財(cái)政補(bǔ)貼等財(cái)政資金安排的，國(guó)有金融企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格核實(shí)地方政府履行相關(guān)程序的合規(guī)性和完備性。嚴(yán)禁國(guó)有金融企業(yè)向地方政府虛構(gòu)或超越權(quán)限、財(cái)力簽訂的應(yīng)付（收）賬款協(xié)議提供融資。
四、【投資基金】國(guó)有金融企業(yè)與地方政府及其部門(mén)合作設(shè)立各類投資基金，應(yīng)嚴(yán)格遵守有關(guān)監(jiān)管規(guī)定，不得要求或接受地方政府及其部門(mén)作出承諾回購(gòu)?fù)顿Y本金、保本保收益等兜底安排，不得通過(guò)結(jié)構(gòu)化融資安排或采取多層嵌套等方式將投資基金異化為債務(wù)融資平臺(tái)。
五、【資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)】國(guó)有金融企業(yè)發(fā)行銀行理財(cái)、信托計(jì)劃、證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理計(jì)劃、保險(xiǎn)基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃等資產(chǎn)管理產(chǎn)品參與地方建設(shè)項(xiàng)目，應(yīng)按照“穿透原則”切實(shí)加強(qiáng)資金投向管理，全面掌握底層基礎(chǔ)資產(chǎn)信息，強(qiáng)化期限匹配，不得以具有滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)特征的資金池產(chǎn)品對(duì)接，不得要求或接受地方政府以任何方式提供兜底安排或以其他方式違規(guī)承擔(dān)償債責(zé)任，不得變相為地方政府提供融資。國(guó)有金融企業(yè)在進(jìn)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品推介時(shí)，應(yīng)充分說(shuō)明投資風(fēng)險(xiǎn)，不得以地方政府承諾回購(gòu)、保證最低收益等隱含無(wú)風(fēng)險(xiǎn)條件，作為營(yíng)銷手段。
六、【政策性開(kāi)發(fā)性金融】政策性、開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)服務(wù)國(guó)家重大戰(zhàn)略、支持經(jīng)濟(jì)社會(huì)薄弱環(huán)節(jié)時(shí)，應(yīng)嚴(yán)格遵守國(guó)家法律和相關(guān)規(guī)定，嚴(yán)格按照市場(chǎng)化原則審慎合規(guī)授信，嚴(yán)格按照項(xiàng)目實(shí)際而不是政府信用提供融資，嚴(yán)格遵守業(yè)務(wù)范圍劃分規(guī)定。嚴(yán)禁為地方政府和國(guó)有企業(yè)提供各類違規(guī)融資，不得要求或接受地方政府出具任何形式明示或暗示承擔(dān)償債責(zé)任的文件，不得通過(guò)任何形式違法違規(guī)增加地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)。
七、【合作方式】國(guó)有金融企業(yè)應(yīng)將嚴(yán)格遵守國(guó)家地方政府債務(wù)管理法律法規(guī)和政策規(guī)定作為合規(guī)管理的重要內(nèi)容，切實(shí)轉(zhuǎn)變業(yè)務(wù)模式，依法規(guī)范對(duì)地方建設(shè)項(xiàng)目提供融資，原則上不得采取與地方政府及其部門(mén)簽署一攬子協(xié)議、備忘錄、會(huì)議紀(jì)要等方式開(kāi)展業(yè)務(wù)，不得對(duì)地方政府及其部門(mén)統(tǒng)一授信。
八、【金融中介業(yè)務(wù)】國(guó)有金融企業(yè)為地方政府融資平臺(tái)公司等地方國(guó)有企業(yè)在境內(nèi)外發(fā)行債券提供中介服務(wù)時(shí)，應(yīng)審慎評(píng)估舉債主體財(cái)務(wù)能力和還款來(lái)源。對(duì)于發(fā)債企業(yè)收入來(lái)源中涉及財(cái)政資金安排的，應(yīng)當(dāng)盡職調(diào)查，認(rèn)真核實(shí)財(cái)政資金安排的合規(guī)性和真實(shí)性。在債券募集說(shuō)明書(shū)等文件中，不得披露所在地區(qū)財(cái)政收支、政府債務(wù)數(shù)據(jù)等明示或暗示存在政府信用支持的信息，嚴(yán)禁與政府信用掛鉤的誤導(dǎo)性宣傳，并應(yīng)在相關(guān)發(fā)債說(shuō)明書(shū)中明確，地方政府作為出資人僅以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，相關(guān)舉借債務(wù)由地方國(guó)有企業(yè)作為獨(dú)立法人負(fù)責(zé)償還。
九、【PPP】國(guó)有金融企業(yè)應(yīng)以PPP項(xiàng)目規(guī)范運(yùn)作為融資前提條件，對(duì)于未落實(shí)項(xiàng)目資本金來(lái)源、未按規(guī)定開(kāi)展物有所值評(píng)價(jià)、財(cái)政承受能力論證的，物有所值評(píng)價(jià)、財(cái)政承受能力論證等相關(guān)信息沒(méi)有充分披露的PPP項(xiàng)目，不得提供融資。
十、【融資擔(dān)?！空匀谫Y擔(dān)保機(jī)構(gòu)應(yīng)按照市場(chǎng)化方式運(yùn)作，依法依規(guī)開(kāi)展融資擔(dān)保服務(wù)，自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧，不得要求或接受地方政府以任何形式在出資范圍之外承擔(dān)責(zé)任。
十一、【出資管理】國(guó)有金融企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)股東資質(zhì)的審查。國(guó)有金融企業(yè)股東應(yīng)以自有資金入股國(guó)有金融企業(yè)，且確保資金來(lái)源合法，嚴(yán)禁虛假出資、出資不實(shí)或抽逃出資，嚴(yán)禁代持國(guó)有金融企業(yè)股權(quán)。除法律法規(guī)另有規(guī)定的以外，以非自有資金出資的股權(quán)不得享受股權(quán)增值收益，并按“實(shí)際出資與期末凈資產(chǎn)孰低”原則予以清退。國(guó)有金融企業(yè)股東用金融企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資，應(yīng)遵守法律法規(guī)和相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，不得損害其他股東和金融企業(yè)的利益。
十二、【財(cái)務(wù)約束】國(guó)有金融企業(yè)應(yīng)按照“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則，充足提取資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，嚴(yán)格計(jì)算占用資本，不得以有無(wú)政府背景作為資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的判斷標(biāo)準(zhǔn)。
十三、【產(chǎn)權(quán)管理】國(guó)有金融企業(yè)應(yīng)聚焦主業(yè)，嚴(yán)格遵守國(guó)有金融資產(chǎn)管理有關(guān)規(guī)定，做好與地方政府及其部門(mén)合作所形成股權(quán)資產(chǎn)的登記、評(píng)估、轉(zhuǎn)讓、清算、退出等工作。合理設(shè)置機(jī)構(gòu)法人層級(jí)，壓縮管理級(jí)次，降低組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜程度，原則上同類一級(jí)子公司只能限定為一家。
十四、【配合整改】對(duì)存在地方政府違法違規(guī)舉債擔(dān)保、變相舉債等問(wèn)題的存量項(xiàng)目，開(kāi)發(fā)性、政策性金融機(jī)構(gòu)等國(guó)有金融企業(yè)應(yīng)積極主動(dòng)配合有關(guān)方面，依法依規(guī)開(kāi)展整改，在有效保障各方合法權(quán)益的基礎(chǔ)上，穩(wěn)妥有序化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在配合整改的同時(shí)，國(guó)有金融企業(yè)不得盲目抽貸、壓貸和停貸，防范存量債務(wù)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。
十五、【績(jī)效評(píng)價(jià)】財(cái)政部門(mén)對(duì)金融企業(yè)進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)時(shí)，如金融企業(yè)違法違規(guī)向地方政府、地方國(guó)有企業(yè)等提供融資，要求或接受地方政府及其部門(mén)以任何方式提供擔(dān)保或承擔(dān)償債責(zé)任，被相關(guān)部門(mén)依法依規(guī)追究責(zé)任的，根據(jù)相關(guān)部門(mén)提供的處理處罰情況，對(duì)該金融企業(yè)下調(diào)評(píng)價(jià)等級(jí)。
十六、【監(jiān)督檢查】對(duì)財(cái)政部公開(kāi)通報(bào)涉及地方政府違法違規(guī)舉債擔(dān)保行為的地方國(guó)有企業(yè)，國(guó)有金融企業(yè)應(yīng)暫?；?qū)徤魈峁┤谫Y和融資中介服務(wù)。財(cái)政部駐各地財(cái)政監(jiān)察專員辦事處根據(jù)本通知規(guī)定對(duì)國(guó)有金融企業(yè)及其分支機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督檢查，對(duì)相關(guān)違規(guī)行為及時(shí)予以制止和糾正，并依法進(jìn)行處理。相關(guān)檢查處理結(jié)果視情抄送有關(guān)金融監(jiān)管部門(mén)。
十七、【其他】本通知自印發(fā)之日起執(zhí)行。其他金融企業(yè)參照?qǐng)?zhí)行。
財(cái) 政 部
2018年3月28日（來(lái)源-網(wǎng)絡(luò)）
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